——以上市公司投资者关系管理为视角

作者：郭文龙 （仅代表个人观点）

关于投资者保护的调研和著述较多，但多集中于宏观方面的阐述，或主要关注中观角度，或集中某一特定领域，或侧重国外理论概览，大多未贴近实践，缺乏相对立体有机的构建，尤其通过横向和纵向进行阐述。本文选取资本市场两大主要经营主体开展对比分析。

笔者结合实践需要，浅谈投资者保护发展与资本市场改革的密切关系，从投资者保护的意义谈上市公司开展投资者保护的必要性，最后通过对比研究上市公司投资者关系与证券期货投资者适当性管理的异同，阐述未来上市公司投资者关系的发展方向。

一、投资者保护与资本市场改革

资本市场是国民经济的“晴雨表”“温度计”和“助推器”，内涵丰富、机理复杂。投资者是资本市场的根本、基石和战略资源，历来是各国资本市场吸引力、活力和信心的重要支撑和体现。亿万中小投资者长期坚持不懈地支持我国资本市场的改革发展，形成了我国市场的鲜明特色与制度优势，是资本市场健康发展的重要动能。投资者保护是资本市场监管工作的根本使命和永恒主题。保护好广大中小投资者的合法权益，才能增强他们对市场的信心和参与的积极性。

资本市场改革与投资者保护是一体两面、两面一体的关系，不是“两条线”而是“一股绳”，甚至要做到改革未动，投保先行。资本市场改革是一项宏大的系统性工程，“牵一发而动全身”。推进资本市场改革与强化投资者保护相辅相成、密不可分，是鸟之双翼，车之两轮。可以说，资本市场制度变革和创新的历史，也是投资者保护宗旨和理念不断强化的发展史，更是一部投资者保护史。既要唱响资本市场改革发展“主旋律”，又要奏响投资者保护最强音。

资本市场是市场经济的高级形态。总体来说，投资者保护工作伴随着资本市场的起步而萌芽，伴随着资本市场的勃兴而发展，伴随着资本市场的改革而完善。总结而立之年的中国资本市场发展流程和规律，可以说，投资者保护关乎资本市场改革发展稳定。

从保护投资者合法权益是证券监管工作的“重中之重”，到保护投资者合法权益是证券监管的出发点和落脚点，再到2020年第三届“5·15全国投资者保护宣传日”将“守初心 担使命 为投资者办实事”当做专项活动的主题，充分体现了监管部门坚决贯彻落实党中央、国务院关于资本市场健康稳定发展决策部署的决心，体现了切实保护投资者尤其是中小投资者合法权益的力度。

需要说明的是，投资者保护始终贯穿于资本市场的发展和改革阶段并体现在各条线和各领域监管中。但在资本市场起步阶段，促进资本市场发展和维护金融安全是两条当仁不让的主线，投资者保护工作分散于各个业务部门。2011年后，投资者保护工作进入到集中化、明晰化、体系化管理阶段，并逐渐形成“一体两翼”的投保格局。

二、漫谈投资者与股票以及上市公司关系

作为我国资本市场的两大主要业务条线，上市公司和证券经营机构既有相同点，又有所不同。这里主要谈不同点。上市公司作为资本市场主要产品——股票、债券——的供给方，将各类证券输源源不断送到证券交易场所供投资者交易。没有上市公司，证券交易市场就是成了无源之水，无本之木。

普通投资者与股票一级市场之间的关系相对疏远和间接，虽然中小投资者可以通过“打新股”分享一级市场的股票溢价（也可能会破发，但概率较小），但直接参与首次公开发行股票询价和网下申购业务仍然不具普遍性，根本原因在于从事上述业务要求较高的投资者准入要求。因此，如果用一句朦胧诗来形容普通投资者与股票一级市场的关系，笔者认为可能是：我离云很近，离你却很远。

在二级市场，普通投资者与上市公司的关系理应非常密切，但实践中受制于各种主客观因素，如投资者亲临上市公司股东大会成本高，以及大多数投资者习惯把主要精力放在股票而不是股票供给方上，投资者与上市公司的深入沟通有所欠缺等。更多时候，投资者关注股票涨跌幅程度甚过上市公司基本面变化。用一句玩笑话来形容，部分中小投资者更像钱钟书先生所描述的俏皮话——“鸡蛋好吃，我才懒得管是那只鸡所产”，我只着重看股票走势，管它是啥行业的上市公司。

可以分别用《追风筝的人》里面一句令人热泪盈眶的句子和一句德国情诗来形容投资者对股票和对上市公司的不同态度：前者是“为你，千千万万遍”；后者是“我爱你，与你无关”。玩笑归玩笑，投资者对股票和上市公司的“爱恨情仇”，酸甜苦辣，五味杂陈，悲喜交加，相爱相杀，很难用一两句文学经典或诗歌来概括。

理论上讲，上市公司像产品制造商，证券经营机构像销售和交易居间人，投资者像消费者。按照《消费者权益保护法》的规定，当普通产品存在瑕疵时，任何消费者都可以要求制造商、运输商以及销售商退货赔偿。证券市场监管大抵也遵循着如此的逻辑。

但是，股票作为资本市场的特殊产品，专业性强，与实际生活需求距离较远，体验感弱，与一般意义上的消费品相比，产品性质、运作制度机制以及监管理念截然不同。

作为普通投资者，要想证明所购买的“产品”（股票）存在质量问题，就需要有详实的证据证明上市公司存在财务造假、信息披露违规、公司控股股东或实际控制人存在操纵市场或从事内幕交易等行为。面对体格庞大的上市公司，难度非同小可，必须由专门的证券监管部门进行查处，时间长，难度大，流程复杂，牵扯监管资源多。

稽查处罚以及移送公安机关均属于事后监管。要督促上市公司合法合规经营，应当筑牢日常监管关口，同时强化事前和事中监管。上市公司事中监管更接近侠义的日常监管，规章制度健全，流程固化规范，在此无需多说。简要谈谈事前监管，笔者所理解的事前监管非常重要，防患于未然。

通过回顾十多年来的监管发展脉络，事前监管的发展过程变化明显，内涵也在逐渐丰富。研究宏观经济形势、了解所处行业动态、关注媒体报道，以及依托投资者举报投诉对上市公司进行综合预判，一直是事前监管的核心，相对来说变化不大，随着科学技术尤其是新媒体的发展，越来越成为关注重点。但事前监管的其他形式则根据监管理念的革新而不断微调，例如早年间，上市公司发布临时公告前需交易所监管员事先审核，近几年来逐渐发展为自行披露。再例如，倡导上市公司践行健康的行业文化，积极鼓励上市公司开展“投资者集体接待日”活动，督促上市公司在线开展业绩说明会等。

当然，实践中，事前和事中监管很难泾渭分明分开，很多时候是你中有我，我中有你。比如2020年5月15日召开的“第二届全国投资者保护宣传日”上，中国上市公司协会等自律组织联合发出“诚实守信 做受尊敬的上市公司”倡议书，内容上就涉及到事前和事中监管。该专项活动为期两年，旨在通过广泛开展教育宣传活动和从严加强监管执法，以内部软实力建设和外部硬约束监管相结合的方式，督促上市公司依法诚信经营，真实、准确、完成、及时进行信息披露，做守底线、负责任、有担当和受尊敬的企业，有效保护投资者合法权益，培育健康良好的市场生态。

无独有偶，早在半年前的2019年10月21日，证券基金行业文化建设动员大会召开，证监会主席易会满作了题为《加快行业文化建设 优化行业发展生态 着力提升证券基金机构软实力和核心竞争力》的讲话，提出健康良好的行业文化是行业软实力和核心竞争力的重要体现，是行稳致远的立身之本和服务实体经济的内在要求。

为了切实保护投资者尤其是中小投资者的合法权益，无论是事前、事中还是事后监管，都必须有一个切实可行的落地方式。除要求上市公司真实、准确、完整和及时发布定期报告和临时公告，还要求设立投资者咨询电话和传真并专人负责，为中小股东参加股东大会提供便利条件等。这便是上市公司“投资者关系管理”的由来。

三、上市公司投资者关系管理与证券期货经营机构投资者适当性管理对比研究

2005年7月11日，为进一步贯彻落实《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（国发[2004]3号，以下简称“老国九条”，以示区别2014年“新国九条”）要求，证监会发布《上市公司与投资者关系工作指引》（证监公司字[2005]52号），旨在加强对上市公司开展投资者关系工作的指导，规范投资者关系工作行为，把保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益落在实处。

但是，由于缺乏足够抓手，而且当年监管的重点工作是“股权分置改革”，以及随后开展的上市公司“清欠解保”和“违规担保”，“投资者关系管理”未能得到最大效能的落实。

十多年间，我国资本市场已经发生了翻天覆地的变化，投资者保护从“工作的重中之重”再次被提到“人民属性”这样前所未有的高度。随着监管制度机制的完善，稽查执法手段的升级，投保职责和意识的进一步强化，投资者保护工作迈上新台阶。专门的投资者保护机构中证中小投服中心成立后，支持诉讼、持股行权等手段灵活运用，打出了漂亮的“组合拳”。尤其新《证券法》修订后，首单证券纠纷特别代表人诉讼落地，康美药业被责令赔偿5万余名权益受损的投资者共计24.59亿元，实现了“惩首恶”的既定目标。

严惩违法违纪上市公司的同时，有必要为投资者顺畅了解上市公司以及上市公司更好回应投资者打造全新的窗口，进一步解决上市公司与投资者之间缺乏良性互动的局面。既要关注违法违规行为，又要培养健康的上市公司文化，做到“软硬兼施”，两条腿走路。在这种大背景下，新的投资者关系管理应运而生。

2021年2月5日，证监会发布《上市公司投资者关系管理指引(征求意见稿)》。征求意见稿共4章29条，与老版本相比虽然增量不大（原指引为4章27条），但修订内容多，很多条款修改得非常彻底。主要变化有以下三点：一是进一步明确投资者关系管理的内涵，从内容、方式和目的等维度对投资者关系管理进行界定。二是进一步增加和丰富投资者关系管理的内容及方式，同时对近年来实践中的良好做法予以固化。三是强化对上市公司的约束，强化上市公司“关键少数”的主体责任，同时明确投资者关系管理活动中的禁止情形和监督管理要求。可以预见，新指引发布后，将会为上市公司开展该项工作提供明确而清晰的路径和方法。

与上市公司投资者关系管理裹足不前相对应的是证券期货领域的投资者适当性管理。2007年以来，我国在部分市场、产品和服务中陆续实行了适当性管理。2016年12月，在总结已有制度实践的基础上，证监会发布了《证券期货投资者适当性管理办法》并于2017年实施，进一步整合、完善了证券期货市场的适当性管理制度。

《适当性管理办法》既是证监会首部投资者保护的专项规章，也是我国资本市场重要的基础性制度。其核心是强化经营机构的适当性责任，围绕评估投资者风险承受能力和产品风险等级，充分揭示风险。提出匹配意见等，通过系列制度安排，规范经营机构义务，实现将适当产品销售给适合的投资者。

2020年3月，新《证券法》在法律层面规定了投资者适当性管理制度。《适当性管理办法》颁布后，中国证券业协会、期货业协会及证券投资基金业协会和沪深交易所等系统单位均先后颁布了相应的适当性管理指引或指南。

到目前为止，证券期货领域的投资者适当性管理已经形成以《证券法》《证券投资基金法》《证券公司监管条例》《期货交易管理条例》等法律法规为核心，《适当性管理办法》为主干，其他相关部门规章、规范性文件为支干，交易场所、行业协会等业务规则为支撑，日渐完善的制度其中。证券期货基金经营机构在与投资者打交道的过程中，均有明确可以遵循的依据，可操作性强。

笔者认为，上市公司投资者关系管理起步早，但发展较慢，属于典型的起早赶晚集。作为证券市场主要产品的供给方，上市公司在资本市场中的地位举足轻重。以往，对监管部门来说，上市公司监管可能过多注重“硬”杠杆。今后及未来，通过新投资者关系管理制度，通畅、规范和督促上市公司与投资者的交流方式和渠道，有助于解决此前在上市公司领域开展投资者保护有效抓手不够的难题。在“上市公司公司治理”这个大的框架下面，投资者关系关系将占有明显的一席之地。

新指引明确了投资者关系管理工作的职责、内容、分工和流程，强化了违反相关义务的责任。笔者认为，新指引发布实施后，进一步总结经验，假以时日，将会被正式纳入《上市公司监管条例》以及新修订的《公司法》中。相关的规则体系将逐渐搭建和完善。未来可期，大有作为。上市公司投资者关系管理如何在现有基础上上做得更好？值得思考。