——国务院政策文件关于投资者保护的规定解析

作者：郭文龙 （仅代表个人观点）

我国投资者保护工作的缘起、发展以及相关政策、法律法规的出台有其特殊的历史背景，市场经济体制目标的确立与资本市场的建立，国务院（含国办）相关政策文件关于投资者保护工作的规定，确有必要进行简述和梳理，以期在了解资本市场发展和掌握政策文件精神的基础上继续推动投保工作往纵深发展。

一、市场经济体制目标确立与资本市场建立背景概览

研究投资者保护，理应先研究资本市场。追寻资本市场发展历程，理应了解市场经济体制建立情况，这是一个看似简单但不能不重视的逻辑，否则，投资者保护就成了空谈。简言之，要正确理解市场经济、资本市场和投资者保护的关系。

1990年11月，上交所创立并于次月19日开业。同年12月，深交所开始试营业并于次年7月3日正式开业。该年年底，党中央、国务院对深圳“股票热”高度关注，先后对深圳企业股份制改革和证券市场进行三次调查，最后决定保留上海、深圳股份制及证券市场试点。

沪深交易所设立后，受当时的经济管理体制和思想意识形态环境影响，证券交易所“要还是不要”“姓资还是姓社”等核心问题的讨论不但没有偃旗息鼓，反而愈发激烈。1992年1月至2月，小平同志发表“南方讲话”，为中国走上有中国特色社会主义市场经济发展道路奠定了思想基础，其中关于资本市场的论述从根本上消除了人们的疑虑，对中国资本市场的蓬勃发展注入了强心剂。

1992年10月，党的第十四次全国代表大会在京举行，确定了我国经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济体制。把社会主义基本制度和市场经济结合起来，建立社会主义市场经济体制，这是我党的伟大创举，也是社会主义认识史上一次历史性的飞跃。此后，党的十四届三中全会、党的十五大、党的十五届四中全会逐渐加大了对证券市场的肯定，证券市场最终在我国生根开花。

二、国务院相关政策文件关于投资者保护的简要分析

投资者保护发展史，实际上就是资本市场发展史。梳理投资者保护历史沿革，不能脱离当时的社会、经济发展阶段背景。目前关于投资者保护方面的制度汇编或研究文章，均将2013年12月25日国务院办公厅发布的《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》（国办发〔2013〕110号）作为投保工作的“开山鼻祖”。实则不然。任何事物的诞生与发展不可能一蹴而就，没有前期工作积淀，国办很难专门出台冠以“中小投资者合法权益保护”的重磅文件。草蛇灰线，伏脉千里，往前追溯，将涉及到投保工作的相关政策文件“一网打尽”。

（一）中国资本市场的“三湾改制”

1992年12月17日，党的十四大闭幕后正好两个月，国务院发布《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》(国发〔1992〕68号，以下简称1992年《通知》)。笔者认为非常有必要对通知出台的背景和目的进行专门的剖析，以便读者充分认识到，在这个特殊而重要的转折时点，出台这样一份开创性政策文件，分量有多重，意义有多深，作用有多大。

该通知主要分为七大部分，一是从证券市场的宏观管理体制、职责分工以及自律组织建设等宏观建章立制。二是要求严格按照“公开、公正、公平”的原则规范证券发行上市程序，确保证券发行与上市的质量。三是对次年证券发行规模以及和计划等问题进行详细规定。四是进一步开放证券市场。五是加强证券市场的法制建设。六是研究制订证券市场发展战略和规划，加强证券市场基础建设。七是加强证券市场管理，保障证券市场健康发展。

彼时，社会主义市场经济体制目标已写入党章，但关于资本市场的争论还方兴未艾，同时面临无法回避的问题，既有方向性、原则性分歧，也有实操性、具体性问题，可谓一半海水一半火焰。

笔者简要介绍几个客观存在的问题。一是社会主义市场经济的地位和市场经济体制改革的目标刚刚在十四大上确立，但宏观政策传导至各级政府再到实体经济，还需要时间，关于资本市场、证券市场的地位问题还有争论。二是“春江水暖鸭先知”，一些嗅觉灵敏、意识超前的地方政府部门快速推行股份制改革和发展证券市场，存在一哄而上的情形。三是有关资本市场的法律法规和监督体系还不健全，操作经验不足，投资者缺乏必要风险意识。

为了加强证券市场的宏观管理，统一协调有关政策，建立健全证券监管工作制度，保护广大投资者的利益，促进我国证券市场健康发展，国务院短短数月便出台了这样一份具有“定海神针”分量的政策文件。

1992年《通知》开篇明确提到出台目的是加强证券市场的宏观管理，统一协调有关政策，建立健全证券监管工作制度，保护广大投资者的利益，促进我国证券市场健康发展。《通知》结尾例行强调，证券市场的稳定与健康发展，影响到国家的金融秩序、人民群众的切身利益和社会的安定，要严肃处理证券市场相关违法违规行为，对经济犯罪分子要坚决予以打击。

请记住该通知中的三个关键词，“保护广大投资者的利益”（“人民群众的切身利益）”“深化改革”和“健康发展”。从这份三十年前的政策性文件中，我们可以清楚看到中国资本市场的出发点和落脚点是“保护广大投资者的利益”，“健康发展”的根本动因是“深化改革”。这几个关键词深入展示了资本市场发展和监管工作的精髓，后续相关政策文件基本都是站在以上关键词的肩膀上继续完善和推进。稍后笔者在论述中还会提及。

从某种程度上来说，1992年《通知》既是奠基石，也是里程碑，将其誉为中国资本市场的“三湾改编”，具有无可争辩的积极意义。小平同志“南方讲话”后，大家要考虑的问题不再是要不要发展资本市场，要不要关停证券市场，而是如何“促进我国证券市场健康发展”。诚然，《通知》正文关于投资者权益保护的内容不多，只是一笔带过，没有展开阐述，但严格来说，“保护广大投资者的利益”这10个字，当之无愧成为我国资本市场投资者保护的滥觞。

（二）“老国九条”终结中国股市“单轨运行”

2004年1月31日，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(国发〔2004〕3号，以下简称“老国九条”)。“老国九条”内容繁多，包罗万象，涉及完善IPO核准制、鼓励合规资金入市、拓宽证券公司融资渠道以及发展多层次市场等。开篇就对资本市场的性质和重要性盖棺定论，“资本市场……已经成为社会主义市场经济体系的重要组成部分”。

我国资本市场有两份“国九条”。“国九条”，顾名思义，国务院关于资本市场的九方面意见。与“老国九条”相对应的是2014年5月9日国务院发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》。为明确区分两大政策文件，金融界将2004年的意见表述为“老国九条”，将2014年的意见表述为“新国九条”。关于“新国九条”，笔者在稍后进行介绍。

从1992年国务院发布首份关于资本市场的《通知》到2004年发布“老国九条”，十二年间，关于社会主义市场经济以及资本市场的认识已发生翻天覆地的变化，大力发展资本市场已被提到重要战略任务的高度。

“老国九条”明确推进资本市场改革开放和稳定发展的指导思想和主要任务，“……坚持依法治市，保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益”，以及推进资本市场改革开放和稳定发展的七大项任务，涉及完善资本市场制度建设、健全资本市场体系、规范中介机构运作、提高上市公司质量（含重视投资回报）、加强法制和诚信建设、加强合作以及稳妥推进对外开放等内容。

通过对比研究1992年《通知》与“老国九条”相关内容，可以看出两个明显变化。一是前者在投资者保护方面使用的是“广大投资者”，而后者则对投资者进行了细分——“投资者特别是社会公众投资者”——便于倾斜资源保护力量更薄弱的社会公众投资者。本处尚未出现“中小投资者”的概念，但“社会公众投资者”概念却在2013年的《基金法》中得到沿用和确立。二是关于资本市场发展的表述，从前者的“健康发展”变更为后者的“稳定发展”。中国文字博大精深，在当时的语境中，是认为“稳定”比“健康”迫切，因此有必要单独强调？不得而知。但是，回顾彼时正在艰难推行的“股权分置改革”，倒是可以理解市场“稳定”发展的重要意义。

笔者认为，“老国九条”从宏观上搭建了我国资本市场发展的大致方向和发展框架，该意见发布至今已17年有余，但每每认真研读，仍觉震撼。七项具体任务的内容和目标不但没有过时，反而不断深化。以第五条“进一步提高上市公司质量，推进上市公司规范运作”为例，其项下明确提到的“上市公司的质量是证券市场投资价值的源泉”，表述与2005年10月19日《国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知》（国发〔2005〕34号）以及2020年12月9日国务院《关于进一步提高上市公司质量的意见》（国发〔2020〕14号）精神一脉相承。证监会主席易会满在多个场合也表示，“上市公司质量是资本市场可持续发展的基石”。可以说，用成语“历久弥新”来形容“老国九条”的价值和意义最合适不过。

“老国九条”除构建了中国资本市场监管的基本体系外，核心主要集中在上市公司治理两大方面。宏观方面，开展股权分置改革，既上市公司大股东利用向流通股投资者送股（或现金加送股）等方式，换取非流通股无障碍上市公开流通，实现市场各方利益的一致化，改变了中国股市“单轨”运行的历史。微观方面，在全国范围内开展轰轰烈烈的“清欠解保”专项活动，“清欠”，指清理大股东和实际控制人非法占用上市公司资金（资产）的行为，“解保”，指限期督促上市公司解除违规担保事宜。

经认真梳理，“老国九条”关于投资者保护的显性表述除第二条外，主要集中在以下几方面。一是第三条关于股权分置改革，“在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。”。二是第五条关于上市公司规范运作和完善退市机制，“规范控股股东行为，对损害上市公司和中小股东利益的控股股东进行责任追究”“建立对退市公司高管人员失职的责任追究机制，切实保护投资者的合法权益。”三是第六条关于证券期货基金等资本市场经营机构，“研究健全客户交易结算资金存管机制。严禁挪用客户资产，切实维护投资者合法权益”。这既是为证监会牵头开展任务艰苦卓绝的证券公司综合治理预热，也是为次年国务院办公厅转发证监会关于证券公司综合治理工作方案做铺垫。四是第七条关于健全资本市场法规体系，“按照大力发展资本市场的总体部署，健全有利于资本市场稳定发展和投资者权益保护的法规体系。”

2004年“老国九条”与1992年《通知》一样，在中国资本市场上写下浓墨重彩的一大笔。简言之，前者开天劈地，后者是拓展疆域。当然，还是要实事求是地评价投资者保护在“老国九条”中的地位。虽说投资者保护规定在“老国九条”中已有系统化雏形，不再是盘古开天地般的混沌状态，虽说一切证券监管工作的出发点和落脚点都是投资者保护，但单从显性投资者保护来说，这一阶段的主要工作还是围绕资本市场建设、集中整治违法违规行为以及防范和化解市场风险等方面全面铺开，仍旧不是阐述的重点。

（三）“小国九条”开启中国投资者保护“四梁八柱”新局面

2013年12月25日，国务院办公厅发布《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》（国办发〔2013〕110号，以下简称“小国九条”）。该《意见》主要包括健全投资者适当性制度、保障中小投资者知情权、健全中小投资者投票机制、健全中小投资者赔偿机制、强化中小投资者教育以及完善投资者保护组织体系等九方面内容。

总体来说，《意见》目标明确，地位清晰，可操作性强，将其誉为中小投资者的福音并不过分。为了充分显示其在投资者保护方面的重要地位，业界一般将其称为中国资本市场“小国九条”，以示与2004年国务院“老国九条”以及2014年“新国九条”区别。

“小国九条”开篇便开宗明义规定投资者保护工作的现实基础及重要意义，即中小投资者是我国现阶段资本市场的主要参与群体。维护中小投资者合法权益是证券期货监管工作的重中之重，关系广大人民群众切身利益，是资本市场持续健康发展的基础。

从2004年“老国九条”引领资本市场走马圈地、拓展疆域，到2013年“小国九条”在投资者保护领域安寨扎营、精耕细作，近十年前，国务院（办公厅）没有再出台过资本市场方面的综合性政策，转而在资本市场主要产品的提供方上市公司和“看门人”证券期货经营机构方面频繁发力，进一步夯实监管基础。

这份专为中小投资者量身打造的政策文件，构建了如今投资者保护工作的基本框架。例如利用超过三分之一的篇幅来规范上市公司行为（也涉及基金、债券等其他主体），保障中小投资者知情权（主要是信息披露）、健全中小投资者投票机制（通过交易所系统）以及健全中小投资者赔偿机制（上市公司违法违规及退市行为）。例如建立统一的投资者适当性管理制度、开展证券期货多元化纠纷解决机制，以及开展投资者教育工作等。再如构建综合保护体系方面，要加快形成“法律保护、监管保护、自律保护、市场保护、自我保护的综合保护体系，实现中小投资者保护工作常态化、规范化和制度化”。

除此之外，“老国九条”与“小国九条”相比，还有两个较大变化。一是关于投资者的称谓，从前者的“社会公众投资者”变成了广为人知并沿用至今的“中小投资者”。二是关于资本市场发展，从前者的“稳定发展”变成“持续健康发展”，大概是因为“股权分置改革”已经完成，“稳定”不再是头等大事，因此回归到1992年《意见》所表述的“健康发展”，而且不但要健康而且要可持续。毋庸置疑，当前以及未来一段时间，投资者保护工作仍旧是在此基础上进行细化，不断完善机制，夯实基础，提高法律层级和可操作性，切实推进，形成常态化和制度化。

（四）“新国九条”明确提出投资者“自担风险”新理念

纵观以上文件，均未明确提出投资者应当“自担风险”。2013年“小国九条”虽然在第八条“强化中小投资者教育”项下述及要提高投资者风险防范意识，在第九条“完善投资者保护组织体系”下提及投资者“自我保护”概念，要求“自律组织应当强化投资者教育功能，健全会员投资者教育服务自律规则。中小投资者应当树立理性投资意识，依法行使权利和履行义务，养成良好投资习惯，不听信传言，不盲目跟风，提高风险防范意识和自我保护能力”，但仔细研读还是会发现，“小国九条”并未对中小投资者赋予相应义务，上述表述“苦口婆心”，顶多算官方倡议。

2014年5月9日，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发〔2014〕17号，以下简称“新国九条”），指导思想开门见山明确了“坚持市场化和法治化取向，维护公开、公平、公正的市场秩序，维护投资者特别是中小投资者合法权益”。第九条“营造资本市场良好发展环境”项下第（二十九）中再次强调要“坚决保护投资者特别是中小投资者合法权益”，主要从健全投资者适当性制度，严格投资者适当性管理，完善公众公司中小投资者投票和表决机制，优化投资者回报机制，健全多元化纠纷解决和投资者损害赔偿救济机制等角度推进投资者保护工作。

不难看出，“新国九条”第九条第（二十九）项仅仅使用一个段落便将“小国九条”全部意见概括完毕，反映出的却是投资者保护工作提到了前卫所有的高度——从国办意见到国务院意见。

需要强调的是，“新国九条”第九条第（二十九）项末尾还规定，“通过督促证券投资基金等机构投资者参加上市公司业绩发布会，以此来代表公众投资者行使权利”。笔者认为，理论设计及出发点很好，但实践中可能效果不够理想，证券投资基金与上市公司都是市场主体，经营机构对上市公司的督促，更多的是通过“用脚投票”的方式，在某种程度上说很难发挥有效监督，这便是后来专门的公益性投资者保护机构中证中小投服中心成立的主要原因，投服中心根据“持股行权”“支持诉讼”等机制来代表或者帮助投资者形式权利。

有趣的是，“新国九条”和“老国九条”发布时间正好相差十年，用十年磨一剑来形容毫不为过。从投资者保护角度看，“新国九条”最大的贡献在于强调“卖者尽责”的同时也初步明确了“买者自负”的原则，从权利义务均衡的角度进一步培养投资者理性投资的新理念。例如“新国九条”基本原则第四项规定要“处理好风险自担与强化投资者保护的关系”，切实加强投资者教育，引导投资者培育理性投资理念，自担风险、自负盈亏，提高风险意识和自我保护能力。

三、结语

资本市场健康稳定发展，永远离不开市场主体、投资者和中介机构各方的共同努力，在投资者保护方面，任何一方都不能缺席。以“新国九条”提出投资者自担风险理念为起点，关于投资者自我保护的呼声也越来越高。

证监会副主席阎庆民同志在2019年首届“5·15全国投资者保护宣传日”上的讲话中提到，“自助者，天助之。保护投资者合法权益，关键在于投资者。我们呼吁和希望，广大投资者要自觉强化风险意识和理性思维，加强对资本市场相关知识的学习，选择适合自身的产品，不要盲目跟风。要学法、知法、懂法、守法，自觉远离非法金融活动，依法依规行权维权，增强自我保护能力。”

梳理国务院（国办）上述规定，可以看出，我们对投资者保护的认识不断加深，理念不断优化，尤其是“新国九条”提出，既要培养投资者盈亏自负的理性投资思维，也明确各市场主体应当承担保障投资者合法权益的义务，标志着投资者保护工作将迈开两条腿走路，从侧重于强调市场主体义务逐渐发展到市场主体和投资者都应当履行各自义务阶段，由强调对投资者进行单纯的“保护”逐渐发展成为既要“事后被动救助”也要“事前主动预防”双线并行。自此，投资者保护工作呈现出了事前、事中和事后均有相应内容的层次感。