自2018年11月5日国家主席习近平宣布将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制以来，我国资本市场上掀起了一股科创板热。一是科创板成为热门话题，以“科创板”作为关键词的百度搜索结果大约有577万多条。二是投资机构对投资科创板的热情高，截至2019年4月19日，相关部门已受理科创板方向的基金达到82只。三是各地方政府普遍对推动辖区内企业登陆科创板的积极性非常高，支持力度非常大；很多拟在科创板上市的企业和券商等中介机构都在夜以继日地加班加点赶进度，希望能够早日登上科创板。从2019年3月18日开始正式接受申报以来至5月14日，上交所受理的科创板上市申请的公司已达109家。

    应该说，设立科创板并试点注册制的决策是非常正确的。科创板热本身也是好事，一方面从某种程度上说明了设立科创板并试点注册制的必要性，另一方面科创板热也非常有利于科创板的成功。尽管如此，对于目前的科创板热，仍然需要一些冷静的思考。

   科创板的定位

   按照中央全面深化改革委员会审议通过的《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（以下简称《实施意见》），科创板要坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革。《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》对上述内容进行了细化，并进一步明确，保荐机构在优先推荐上述企业的同时，可以按照相关要求，推荐其他具有较强科技创新能力的企业。

    对于科创板定位中的上述企业，业界多以“硬科技”来概括，以区别于商业模式创新等“软”科技企业。一般认为，硬科技是指需要长期研发投入、持续积累才能形成的原创性技术，具有高技术门槛和技术壁垒，难以被复制和模仿，是对人类经济社会产生深远而广泛影响的革命性技术。

    科创企业的特点

    拥有上述“硬科技”的科技创新企业，或有志于“硬科技”研发的科技创新企业，一般具有以下特点：

    首先，高度依赖具有研发能力的高素质人才。研发是一种智力活动，主要依赖人才的智力和知识。研发人员的智力、知识和积极性、主动性对于研发的效果至关重要。

    其次，资金投入大且只有投入没有产出的时间比较长。研发既需要足够数量的高素质人才，又需要足够的物质条件，还需要足够的时间，这些都需要大量的资金投入。而且研发的过程在某种程度上就是不断试错的过程，很多时候投入很多但一无所获。这类企业在相当长的时间可能只有投入没有产出，或者投入多产出少。日本有人把这类产业称为“食金虫工业”。

    第三，风险高。一是研发过程和结果具有高度的不确定性，失败的风险较大。二是即使研发取得了成功，它能在多大程度上被市场所接受、能否实现预期的盈利也具有很大的不确定性。三是技术是在不断进步的，任何新技术在一定时间后都可能会被更新的技术所替代，很可能还未研发成功或还未商业化、还未收回研发成本就被淘汰。四是由于科创企业高度依赖人才，而人才又很容易流动。

    第四，收益高。科技创新的新技术在一定时期内可能具有旺盛的市场需求并具有垄断性，能够带来高额的回报。科创企业及其投资人之所以明知高投入、高风险还愿意进行投资和研发，就是因为所研发的技术具有较高的预期收益。

    第五，创始人对企业的影响大。有人说，创始人的初心是科创企业的DNA，决定着公司长成一个什么样子。创始人一般都会要求公司按照其喜欢的方式去运作，按照其既定的目标和路径去发展。

    我国资本市场原有的板块不能满足科创企业的需求

    就我国原有资本市场各板块的情况看，主板对公司的规模、财务指标都有很高的要求。中小板与主板在审核上整体趋同，财务指标等上市条件差异不大。对于大部分科创企业特别是比较早期的科创企业，主板和中小板的门槛都比较高。创业板尽管在财务指标等条件上有一定放松，但仍然不接受暂未盈利的科创企业申报。许多具有“硬科技”的科创企业上不了主板、中小板，也上不了创业板。此外，现有板块在股权架构、员工股权激励、发行市盈率窗口指导等方面不能很好地适应科创企业的特点。有些很有潜力的公司由于受发行市盈率窗口指导的限制，发行价上不去，其价值也得不到合理体现。

    新三板创立时按照不设立财务条件并不进行实质性审核设计，门槛较低。正是门槛低特别是对“硬科技”的要求低等原因，导致新三板公司良莠不齐，很多企业缺乏潜力，且有不少企业合规问题突出，整体市场投资价值减弱，缺乏投资人，市场流动性不足，对上市企业的帮助不大。

    科创板契合了科创企业的特点

    按照《实施意见》及相关文件,新设立的科创板除了明确定位于“硬科技”外,还具有以下主要特点:

    第一,上市条件更具包容性。针对科创企业资金投入大且在前期只有投入没有产出或投入大产出小的特点，设置了5套指标，以便于处在不同发展阶段的科创企业选用。对于预计市值足够大、“硬科技”足够硬的企业，可以现在不盈利，可以没有正的经营现金流，甚至可以没有营业收入。

    第二，发行承销机制更加市场化。由于科创企业所具有的风险高、收益也可能高，上市时可能还没有赢利等特点，新股发行时市场可比公司较少，传统估值方法可能不适用，发行定价难度较大，《实施意见》特别强调要构建科创板股票市场化发行承销机制，要求新股发行价格、规模、节奏主要通过市场化方式决定，强化市场约束。对新股发行定价不设限制，建立以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售等机制。要求充分发挥机构投资者专业能力，并试行保荐人相关子公司“跟投”制度。支持科创板上市公司引入战略投资者，科创企业高管、员工可以参与战略配售。发行人和主承销商可以采用超额配售选择权，促进股价稳定。

    第三，股权激励的范围和力度更大。针对科创企业高度依赖人才以及人才容易流动的特点，将科创公司有效期内的股权激励计划标的股票总数占总股本的比例，由现行规定中的10%提升至20%；增加了可以成为激励对象的人员范围，承担企业主要管理和研发职责的5%以上股东及其亲属，都可以成为激励对象；放宽了限制性股票的价格限制，科创公司可以自主决定授予价格。这些制度安排，非常有助于激发核心技术人员的科研热情，有助于科创公司留住人才。同时，相关规则强调了股权激励必须与公司业绩挂钩，避免出现业绩下滑、公司管理层仍能通过股权激励获益的不正常情况。

    第四，设置特别表决权获得允许。针对科创企业的创始人和主要管理团队对企业影响大的特点，允许设置特别表决权股份的公司在科创板上市。这是一个重大的突破。这一制度安排充分尊重了科创公司的实践选择和发展规律，有利于科创企业按照既定的目标平稳运行。同时，为防止特别表决权被不当使用，《实施意见》及相关规则都对特别表决权作了许多规范性和限制性的规定。

    第五，信息披露更加强调风险。本着贯彻以信息披露为中心的监管理念，针对科创企业高风险和专业性强的特点，《实施意见》要求全面建立严格的信息披露体系并严格执行。要求科创板上市公司要根据自身特点，强化对业绩波动、行业风险、公司治理等相关事项的针对性信息披露。明确要求发行人披露科研水平、科研人员、科研资金投入等相关信息。相关规则进一步要求科创公司应当结合行业特点，充分披露行业经营信息以及可能对公司产生重大不利影响的风险因素。同时，相关规则也同步提升了信息披露制度的弹性和包容度，在信息披露的及时性要求、新闻发布与信息披露衔接和规则豁免等方面，给予科创公司更多的自主空间。

    第六，涨跌幅限制放宽。针对科创企业高风险、高收益的特点，科创板股票的涨跌幅限制放宽至20％，新股上市后的前5个交易日不设涨跌幅限制。这项制度安排，有利于增加股票的流动性，有利于吸引大资金投资于科创企业。

    第七，并购重组标的须符合科创板要求。为保证科创板公司“硬科技”的定位不变，《实施意见》要求科创板公司重大资产重组标的公司须符合科创板对行业、技术的要求，并与现有主业具备协同效应。

    第八，特定股东减持受限。针对核心技术人员对科创企业具有重要影响且这些人员比普通投资者更具信息优势的特点，相关规则要求核心技术人员所持首发前股份的锁定期适当延长。针对有些科创企业上市时还未实现赢利的情况，以及特定股东对公司影响大且更具信息优势的特点，相关规则规定，科创板公司上市时未盈利的，控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员、核心技术人员的股份锁定期应适当延长。

    第九，退市制度更加严格。《实施意见》及相关规则要求，科创板公司不再适用单一的连续亏损退市指标，授权交易所制定能够反映公司持续盈利能力的组合退市指标；严格交易类强制退市指标，对交易量、股价、股东人数等不符合条件的企业依法终止上市；对连续被出具否定或无法表示意见审计报告的上市公司实施终止上市；严格实施重大违法强制退市制度，对构成欺诈发行、重大信息披露违法或其他重大违法行为的上市公司依法坚决终止上市。程序方面，科创板不再设置暂停上市、恢复上市和重新上市环节，该退市的直接退市、彻底退市。严格的退市制度，也符合科创企业高风险、高淘汰率的特点。

    科创板搞好了将会有力地促进我国的科技创新

    上述科创板相关制度的设计，将非常有利于那些真正具有“硬科技”的企业，不但为这些企业打开了一条重要的上市融资的渠道，而且为这些企业上市后的 公司治理、日常运作、再融资、并购重组等各方面都创造了很好的条件。例如，上市以后的科创公司还可以利用这个平台对同样具有“硬科技”的科创企业进行并购操作，实现优势互补和科研资源的集中。

    我们必须看到，科创板的推出，绝不仅仅是有利于在科创板上市的上市公司在资本市场的融资，更重要的是，它将改善所有具有“硬科技”潜力的科创企业的融资环境。由于在科创板上市可以实现原始投资的增值，为原始投资退出变现打开了一个重要的通道，那些目前还不能上市但具有在科创板上市潜力的企业，也就更容易或更多地吸收到诸如C轮、B轮、A轮甚至天使轮的投资，也有利于提高科创企业在吸收这些风险投资时的估值。这样，一方面，科创企业可以获得更多的、成本更低的投资，为科技创新提供资金支持；另一方面，科创企业的创始人和核心技术人员可以获得更好的回报，这就可以更好地调动创始人和核心技术人员进行科技创新的积极性。此外，科创板的一整套规则以及科创板上市的优质公司，将会成为那些目前还不能上市的科创企业学习的范本，使这些企业在公司治理等各个方面少走弯路。因此，可以肯定地说，科创板搞好了，将会有力地促进我国的科技创新。

    创业板热中要防止放松规则

    我们这里说的是“搞好了”将会有力地促进我国的科技创新，如果搞不好，可能就不能达到我们预想的目标。这里重要的一点，就是一定不能偏离“硬科技”的定位，一定要严格按照规则把好关，一定要确保信息披露的真实、准确、完整。

     有一种观点认为注册制下交易所、上市委员会和证监会都不需要进行实质性审核，只需要进行形式审查就可以了，而所谓形式审查就是检查资料的齐备性。本人以为这是对注册制的误解。我们所说的审批制、核准制、注册制都是我国行政机关的管理方式，审批、核准、注册都是站在行政机关角度来说的。具体来说，股票发行的注册制是对于中国证监会来说，不再需要核准，只需注册即可。《实施意见》明确，“上交所受理企业公开发行股票并上市的申请，审核并判断企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求。”这里的发行条件、上市条件和信息披露要求，绝对不是形式审查就可以作出判断的，一定要进行实质性审核。证监会在20个工作日内作出是否同意注册的决定，可能会着重于形式审查，但也不能完全排除对实质问题的审查。笔者认为，注册制与核准制的区别，不是审与不审，也不是实质审核还是形式审查，而是审核的机构不同、审核的内容和范围不同、关注的重点不同、审核的程序和方式不同。世界各主要资本市场的IPO制度基本上都可以看作是注册制，但基本上都要进行一定的实质性审核。例如，香港《上市规则》对拟上市公司的业务、盈利、管理、市值和股票数量等作出了许多具体的规定，如果企业无法达到这些实质审核的要求，则无法在联交所上市。因此，注册制下仍然需要按规则进行严格把关。

     我们这里所说的严格把关，是指按规则把关，看申报公司的各个方面是否符合规则。既不能放过不符合规则的问题，也不能超出规则管一些不该管的事情。重点应当是保证信息披露的真实、准确、完整。要保证信息披露的真实、准确、完整，审核是重要手段，但更重要的是要有机制。要健全完善对违规违法者的惩罚和赔偿制度，惩罚和赔偿的力度要有足够的阻吓和威慑作用，要让违规违法者付出足够的代价。如果违规违法成本太低,靠审核是不可能从根本上解决信息披露违规违法问题的，治理“酒驾”就是一个很好的例子。

    科创板推出以来，各地方政府普遍十分重视辖区内企业上科创板，这是好事。由于重视，目前有各地相互攀比申报公司数量的倾向，加上申报公司可能会动用各种关系，这很可能会对上交所、上市委员会、咨询委员会以及监管机构造成压力。在这种氛围中，要按照规则严格把关并不容易。我们希望科创板上市千万不能搞成运动，千万不能将科创板搞成新的新三板。我们相信相关机构和相关人士一定能够严格执行规则，相信科创板一定能够搞好，一定会为促进我国的科技创新发挥重要作用。

（本文作者余兴喜系北京上市公司协会秘书长）