《中国金融》｜纪志宏：REITs在资产管理时代的再定位

我国金融市场发展已进入以资产管理产品为主的财富管理时代，金融产品体系需要将居民储蓄更加便捷高效地转化为投资，一方面为个人和机构投资者提供更加丰富多元的投资产品，另一方面也为经济高质量发展更好提供融资支持。REITs作为一种重要的大类资产，深度融合产业资本和金融资本，在资产管理时代能够发挥多种锚的作用，具有一定的“大国金融”特征，是我国下一步盘活存量、更好服务房地产市场转型和经济高质量发展的重要抓手。我国应当从完善基础性金融制度的高度，学习借鉴国际成熟经验，系统推进REITs制度建设。

REITs在国际上被普遍认为是继现金、股票和债券之后的第四种大类金融资产，其本质是不动产证券化。按照传统资产定价模型，REITs是否能够产生显著的超额收益或者改善均值—方差投资边界尚不确定，但由于底层资产和产品设计的特殊性，REITs与股票、债券等老牌资产类别的相关性较低已经成为共识。从美国REITs长周期历史来看，1988～2020年的33年间，REITs与股票及固收产品的相关系数为0.4～0.6，也就是说在不损失流动性的前提下，其体现出良好的分散投资价值。

REITs兼具金融和不动产属性，是应对信用收缩和经济脱实向虚的有效方式。REITs专注投资于可产生定期租金收入的成熟不动产资产，将规模大、流动性较差的不动产产权份额化，提高不动产变现能力，同时通过专业不动产管理团队提升物业运营价值，并基于稳定的资产信用，利用并购等资本市场工具实现规模扩张，充分融合了产业资本和金融资本的优势，提高了金融服务实体经济的效率。

REITs兼具股性和债性，价值源于底层不动产的租金收益、价值增值以及收购和处置的投资收益等。从底层资产的经济属性来看，股票代表对企业剩余价值的索取权，投资者获得资产增值和经营分红，收益较高、风险较大；债券代表对社会经济活动固定的索取权，提前约定相对稳定的利息回报，收益较低、风险较小；REITs则针对成熟物业，有预期相对稳定的现金流和强制分红机制，体现出较强的债性。但同时REITs还直接持有底层资产的产权，定期分红多寡与资产运营绩效密切相关，二级市场价格随着市场预期和资产估值的变化随时波动，体现了REITs的本质还是在于股性，即不动产的产权。如果将普通股和一般债券作为股—债连续谱系两端的话，REITs的位置将更加偏向股票，具体在优先股和普通股之间。

尽管不同国家立法对REITs的界定有些许差异，但主要投资于成熟不动产、以租金为主要收益来源、大比例强制分红、公募上市等，是各国REITs的普遍特征。与股票、债券等定义简洁明了的基础资产相比，REITs可以说是一种“设计性”更强、条件更加“严苛”的特定资产类型。发展至今60余年，全球REITs与股票和债券体量相比，市值仍然较小。以REITs市场规模最大、发展最为成熟的美国为例，截至2021年末，REITs市值1.74万亿美元，相当于商业不动产市值的18.1%（欧洲REITs协会数据）。同期美国债市和股市市值分别为52.83万亿美元和53.37万亿美元，REITs市值占比分别仅为3.29%和3.26%。全球REITs总规模排名第二的日本和排名第三的澳大利亚REITs市值占股市的比例也分别是2.3%和3.9%的水平。

如果REITs的市场规模只有其他类型资产的零头，如何认识REITs产品和制度的重大意义？对此，要从更加宏观的资产管理体系与经济金融关系的视角出发进行分析：在资产管理时代，REITs给资产定价、资源配置、基础设施建设等提供了一个非常重要的参考和标准，也就是“锚”，从而连通实体产业、金融与不动产，推动经济社会发展进步。

第一，REITs是资产状态的“锚”，表征不动产进入运营和收益都相对稳定的成熟阶段。不动产以基础设施为代表，对于经济社会发展起到基础性的作用，具有规模大、流动性差、建设和回报周期长等特征，需要前瞻布局。从规划设计、开发建设、运营管理到更新改造，不动产的全生命周期往往长达数十年甚至上百年，从初始开发投入逐步培育到能够创造稳定的价值和现金流是一个渐进发展的过程。REITs所定义的主要特征，包括但不限于主要资产投入到经营性物业、大部分收入来源于不动产租金、稳定分红等，都反映出不动产已经进入成熟状态。REITs提供了培育和识别优质资产的市场工具，打通了不动产循环的关键一步，有效拓宽了传统融资渠道，为成熟不动产增加了公募上市的资金退出方式，完成了不动产投、融、管、退全生命周期的资本闭环。这有助于吸引各类资金特别是长期资金投入到基础设施建设中，为传统和新兴产业发展奠定基础。这种意义上的锚直接源于REITs的定义，也是REITs其他锚发挥作用的基础。

第二，REITs是定价机制的“锚”，平衡产权的不同形式、不同市场、不同时期之间的价格关系。价格是市场配置资源最基本的机制，REITs的估值核心定位在不动产的长期稳定分红和运营增值能力，成为底层不动产市场价格的锚,打破靠预期支撑和推动的定价逻辑，为不动产建立以使用价值（租金）为核心的内在均衡机制，推动居住用地、商业用地、工业用地等各类土地定价标准的统一，促进房价的合理均衡和稳定回归。同时，REITs将不动产产权份额化后，作为标准化产品在金融市场上流转和定价，通过高频交易传递信息发现价格，形成不动产、股票、债券等各类资产既相互分离又有所联系的统一大市场，借助灵活、准确的价格信号提高金融市场的资源配置效率，更好地助推经济可持续发展。

第三，REITs是资产配置的“锚”，为社会提供更标准、更便捷、更透明的不动产投资渠道。REITs通过存量优质不动产份额化上市，一方面可让社会大众享有低门槛参与不动产投资、分享不动产稳定租金和增值收益的机会，另一方面调动了分散的社会资金支持公寓酒店、仓储物流、新基建等各类细分物业发展，培育和塑造多元化的不动产行业新格局。特别是机构化、集约化、专业化的“出租公寓”作为实现人民居住权利、发展住房租赁市场的重要业态，是“自有住房”方式的有益补充。REITs作为支持“出租公寓”业态发展最重要的产融结合工具，让公众在拥有一套满足自住功能的住房基础上，可以借助专业化的机构运营稳定地分享不动产投资收益，切实避免了社会投机炒房和羊群效应，提高了稀缺的住房资源利用效率，有力推动了房地产行业平稳健康发展，是落实“房住不炒”的利器。同时，REITs的风险收益波动特征与不动产关联性较高，与股、债等传统金融资产的联动效应较低，不同国家REITs关联性亦较小，是分散风险、多元化资产配置的重要标的，也打通了国内与国际市场，为全球投资者多元化的不动产投资提供了便利机会。

第四，REITs是周期管理的“锚”，特别有助于平滑长周期下流动性对于短期不动产价格的剧烈影响。各国发展经验都表明，经济运行呈现从繁荣、衰退、萧条到复苏的周期循环特征。其中，不动产由于金融加速器效应，在经济上行期不乏流动性，“量价齐升”是常态；但在经济下行期，极容易陷入流动性陷阱，导致资产价格过度调整，对经济发展和社会稳定造成巨大伤害。其中，与工业化和城镇化发展进程相关的人口迁移所带来的不动产建设投资变化的库兹涅茨周期更是长达20年，影响更甚。REITs长期持有成熟期的公寓、酒店、写字楼等不动产物业，具有内在的“市价—租金”比价决定的平衡机制：不动产价格如果过高，会导致分红率降低，REITs出售不动产换回现金；如果不动产价格过度调整，分红率显著上升，REITs可以购置资产后改造更新，等待周期恢复。REITs在大经济周期中能够有效发挥平滑不动产价格波动的系统性作用，这也是全球绝大多数国家和地区在经济低迷或者出现危机时推出REITs制度的重要原因。

第五，REITs是共同富裕的“锚”，让全体老百姓共享经济社会发展成果。REITs将成熟稳定运营阶段的不动产从其他企业和机构中独立出来，为投资人共有，共享稳定租金及增值收益，是一种相对被动的投资方式。REITs兼具债券“收益预期稳定”和股票“享有资产产权”的优点，是一种长期的、相对安全的、稳定的资产类别。可以说，只要国家经济持续增长，不动产作为空间经济的基础因素就会产生相对稳定的经济回报和资产增值预期。REITs将成为社会财富不断积累的“蓄水池”，通过养老、医保、主权基金等机构投资者源源不断地分享给全体老百姓。多数国家（地区）都要求REITs份额由至少100位投资者持有，限制股权集中度，建立稳定、可持续的投资人利益保护机制，并给予较大税收优惠，就充分体现出让普罗大众共享不动产收益的理念。

基于底层资产属性以及锚的作用，REITs在某种程度上具有“大国金融”的特点：国土面积越大、人口基数越多、经济实力越强、治理能力越完善的国家，其基础设施等不动产和金融市场的发育空间越广阔、越需要长期资本的积累和投入，并且规模效应越强。目前全球43个国家有900多只REITs产品，总市值约2.4万亿美元，其中美国占比70%，底层资产囊括了工业地产、办公物业、酒店、康养医疗、数据中心等十余个门类。

REITs具备盘活存量资产的基本功能。由于不动产项目体量大、标准化低、流动性差、债权债务关系等十分复杂，传统的并购重组、资产转让等股权渠道与银行信贷、发债等债务渠道都要求符合资格、有能力的融资双方在短期内达成有效协议，操作难度很大且市场调整周期过长。REITs具备成熟的运行架构，通过产权交易代替实物交易，与庞大金融市场以及保险、养老金等长期资本和社会资金形成高效便捷的互通渠道，既匹配不动产长周期大规模的融资需求，也大大减少了实物资产层面的谈判、协商、诉讼等成本，显著提高资源配置效率，为资产价格提供了托底工具。同时，REITs专注于不动产领域，通过建立合理的激励约束机制，充分调动管理人的积极性，撬动社会资金充分利用专业分工、专业机构和专业产品完成简单透明的产业运作和资金循环模式，在资本的有序扩张下发掘资产的潜在价值，成为盘活存量资产的有效手段。

存量资产是我国多年经济发展的财富沉淀。我国政府和企业在快速城镇化和工业化过程中投资建设了大量交通、市政基础设施、住房和商业不动产等作为城市功能载体和城市人口载体，形成规模庞大、种类丰富的存量资产。一方面，根据国家统计局对基础设施投资的定义和数据测算，过去10年我国基础设施累计投资达到108万亿元。截至2020年末，收费公路里程达17.92万公里，全国铁路运营里程突破13万公里，亿吨大港口超过39个，营业性通用仓库面积约10亿平方米，全国运营、在建和规划的各类物流园区超过1600个，形成了巨额的存量资产和沉淀资金。另一方面，在预售制度和房价上涨预期等因素的共同影响下，房地产行业长期采取“高负债、高杠杆、高周转”模式，存货占比远高于其他行业，去化周期较长。截至2021年末，上市房企存货规模接近5.2万亿元，土储货值平均去化周期超过3年，存量土地和房产无疑是房企最主要的资产。可以说，存量资产为我国过去经济的高速发展提供了原始动能和重要支撑。

盘活存量资产是化解结构性风险的有效手段。当前，我国结构性风险突出体现为房地产流动性风险与经济结构转型升级难题并存。我国房企普遍资产负债率超过80%，特别是资产端主要由土地使用权、在建工程、待售房产等不动产组成，还有大量自持商场、酒店等不动产，单一项目体量大、流动性差。价值数十万亿元的库存在当前行业风险爆发期、销售速度骤降的背景下，如果单纯依照市场自发力量顺利销售、恢复流动性耗时过久且极易打折，很有可能从流动性危机恶化为资产负债表危机。REITs能够通过高效的产权交易快速盘活存量资产，进而通过专业化运营提高效率和资产估值，从根本上跳出当前的房地产流动性危机，并通过在金融市场流通和交易来发现价格，建立地价、房价与租金之间的内在稳定机制，为我国房地产的良性循环提供基础。

盘活存量资产是经济高质量发展的必由之路。我国存量资产中不乏交通能源、产业园区、租赁住房等现金流和收益稳定的优质不动产，REITs为其提供了公募上市、资本回收的通道，能够吸引更多社会资本重新参与新增不动产的培育、建设和运营，形成不动产存量资产和新增投资的良性循环。另外，很多存量资产具有较大开发利用价值，但目前处于闲置或使用效率低下的状态，对经济社会是巨大的资源浪费。REITs通过专业不动产投资管理机构可以将低效率资产盘活用于数据中心、仓储物流等新经济的发展，或在短期内提供较多的租赁房源，既有助于加快城市更新和优化功能布局，又有助于推动住房买卖与租赁市场的良性循环和健康发展，低成本、高效率地将传统经济资源转换为新经济发展动能。REITs为我国从粗放型外延式发展向集约型内涵式发展转变，增强经济在转型期的发展活力和韧性，实现经济高质量发展提供了重要工具。

作为一种大类金融资产和成熟的金融产品，并且在资产管理体系中发挥多种锚的作用，REITs制度建设至关重要。根据国际经验，其关键在于公开透明的信息披露以及投资人权益保护机制、良好的内部治理架构以及合理平衡各方权益的制度，从而保障REITs制度有效运行。目前我国公募基础设施REITs试点仍待完善，需要抓住核心问题，系统推进。

第一，清晰简单的产品结构是降低交易成本的基础。与国际上通行的契约型或公司型REITs结构有所差异，我国采用“公募基金+ABS”多层结构，由主要从事证券投资类的金融机构主导并担任管理人。这种组织结构带来的问题是产品结构层级较多，法律关系复杂，提高了产品运行、交易和监管的成本，难以在多重主体（原始权益人、投资人、市场参与者等）之间建立有效的激励约束机制，存在委托代理风险。目前也缺乏一整套适应REITs特点的发行、上市、交易、信息披露等制度规范，难以调动相关当事主体的积极性，增加了投资人权益保护的难度。

第二，灵活高效的再融资机制是REITs持续发展的重要保障。REITs主要资产集中于不动产并且具有大比例强制分红机制，现金和利润留成非常少，无论是通过适当负债提高收益率，还是扩大资产规模实现集约化经营都主要依赖再融资机制。成熟市场中，REITs普遍具有多元化、低成本的再融资渠道。就债务融资而言，美国、日本、新加坡REITs的平均资产负债率分别在50%、44%、35%左右。目前我国规定公募REITs的杠杆率上限为28.57%，在并购重组阶段杠杆率上限为16.67%，明显低于国际实际水平。随着市场逐步发展，灵活高效的再融资机制是REITs资产收购、避免流动性风险的基础，更是盘活资产存量、推进优质资产逐步上市、塑造成熟REITs体系的重要保障。

第三，多元优质的底层资产是REITs规模壮大的基石。与国际REITs发展历程不同的是，我国公募REITs试点从基础设施开始，涉及高速公路、生态环保特许经营权类项目以及产业园区、仓储物流、保障性租赁住房产权类项目，尚未涉及商业不动产和其他房地产项目。REITs的锚定作用天然适合构建以租金为回报的长期投资模式，建立房价与租金之间的内在稳定机制，降低房地产的债务融资依赖和杠杆水平，对房价的过快下跌能起到显著的缓冲作用。适时将房地产资产纳入REITs是利用资本市场机制防范化解房地产“灰犀牛”风险的有效手段。

第四，税收优惠政策是各国REITs持续发展的推动力。以美国为例，从1976年税制改革推动权益型REITs发展，到1986年税制改革放宽REITs的主动管理和税收中性待遇，再到1997年《纳税者减免法》和1999年《REIT现代化法》，REITs每一阶段的发展都有税收政策的推动。目前，我国仍缺乏针对REITs运行全周期的税收优惠政策。实际上，低效或闲置的存量不动产并不能产生税源，通过REITs盘活后交易流转并不会减少地方政府的税收收入，反而可通过盘活存量和优化增量在一定程度上化解地方政府隐性债务。

第五，投资者教育是实现REITs共享理念的关键。与股票和基金等传统金融投资产品不同，REITs定价基础是运营稳定的底层成熟不动产，加上高比例的强制分红等机制设计，其价值波动一般比较小，投资风险处于中等水平，收益也不会出现持续大幅度增长，契合理性投资、长期投资、价值投资的投资逻辑。REITs二级市场价格持续非理性上涨将导致净现金流分派率逐步下降，如果投资者误判REITs产品定位，高溢价买入相关REITs份额可能造成投资损失。加强投资者教育则成为实现REITs共享理论的关键。

资产管理时代最核心的问题就是借助各种金融制度和产品，利用有限的资源创造出最大的价值。其中REITs的锚定作用十分关键，大国金融属性的发展空间巨大。尤其我国在过去几十年积累了海量不动产，正处于经济新旧动能转换期，目前金融条件也相对宽松。建议抓住当前有利时机，下大力气深化改革，系统推进REITs机制完善，发挥其撬动社会资金提升资源配置、价格发现与防范化解风险、盘活存量优化增量的重要功能，推动我国经济高质量发展。

一是完善契约型REITs，同步探索公司型REITs，为投资者提供多样选择。契约型REITs可充分依托我国现行金融监管制度和监管资源，以及信托资金、银行理财、保险资金、养老金等丰富的机构投资者，优先发展符合国际标准的“受托人＋管理人”架构的契约型REITs。同时并行设计公司型REITs架构，在积累实践经验、培育市场主体的基础上，稳步推进落地实施，为投资者提供多元化选择，并借助市场机制实现优胜劣汰，推动REITs行业和专业管理人的发展。

二是明确REITs为独立券种，促进市场交易流通。参照国际经验，采用简单清晰的方式将不动产进行证券化设计，突破目前REITs套用证券投资基金、ABS等交易结构，明确将REITs列为独立证券品种，适时出台REITs专项法规，明确受托人、管理人、投资人、原始权益人之间的法律关系、权责边界、治理机制以及物业估值、信息披露等规范，构建良好的市场生态，促进居民财富由房地产实物形态向金融资产有序迁移。

三是私募和公募并重，加快私募REITs发展。包括房企自持以及地方政府低效园区土地等在内，当前大量项目实际上处于成长甚至孵化培育期，需要通过私募方式逐步培育市场和业态，达到可持续经营状态，符合条件的成熟期项目直接通过公募REITs上市交易。

四是聚焦房地产转型升级和经济高质量发展，稳步扩大基础资产范围。党的十九大以来，习近平总书记多次提出，加快发展租赁住房，相关部门和市场机构开展了各种探索，但尚未形成有效的市场模式。从推动房地产转型升级和经济高质量发展角度，当前发展REITs重点宜覆盖租赁住房、酒店、商场、写字楼等房地产企业自持资产，以及各类企业持有的新老基建等不动产，其中暂时不符合公开上市条件的可以通过私募方式起步。

综上，REITs将基础设施、商用物业等成熟不动产证券化，打通了不动产市场和金融市场，大大缓解了资产管理时代“资产荒”的问题。同时，REITs与CMBS等其他不动产证券化机制相结合，可以发挥锚的作用，平衡股、债和不动产收益，从而引导长期资本进入存量资产经营，优化治理结构，激活经济增长新动能，助力经济高质量发展，更好地满足人民对美好生活的追求。■

（责任编辑  植凤寅）